作家 | 周智宇

良马集团董事长皆普策（Oliver Zipse）走遍了本年的北京车展。关于这届车展，他的印象是：电动，大型 SUV，自动驾驶，绝大多数展台在展示并吞个东西。"简直是千人一面。"

在 5 月 6 日的电话会上，皆普策坦言，宇宙阛阓在能源体式、车型尺寸、价钱带上高度分化，但扫数这个词行业合计阛阓是单一的。"令东谈主担忧的是，扫数这个词行业合计我方只需要押注一个细分阛阓就够了。"

本日良马发布的 2026 年一季报炫耀，其在宇宙汽车阛阓呈现出割裂感，不同的阛阓里，都出现了不不异的情形。

这是皆普策执掌良马七年后的终末一次季度电话会。这位行将离任的欧洲车企 CEO，对现时的阛阓抒发出我方的担忧。

良马的一季报本人是面镜子。畴昔七年良马押注"本事绽放"而不是"全面电动化"，让良马在这个分裂的阛阓里，呈现出韧性。代价则是在财务数据上，并莫得讲出一个让东谈主欣喜的故事。

皆普策用终末一份季报讲解了标的是对的。但标的对了和利润杀青之间，还差一段距离。

分裂的阛阓

一季度宇宙汽车阛阓的分裂经过，简直是畴昔五年最顶点的。

详尽各地区行业数据，2026 年一季度，欧盟 27 国合座上涨 3.8%，好意思国下降 6.6%，中国合座着落 17.5%。三个阛阓不仅标的不同，驱能源也彻底不同，欧洲受益于经济良善复苏，好意思国被 BEV 补贴取消后的基数效应株连，中国则是补贴退出重迭耗尽低迷的双重收缩。

皆普策在电话会上指出了一个被忽略的结构性事实：中国阛阓唯有不详 30% 是纯电，其余是插混、增程和燃油车。一季度中国 BEV 销量大幅下滑，但燃油车和插混的需求在上涨。这个结构跟欧洲偶合违抗，欧洲的纯电订单在一季度暴增跳跃 60%。

如若一家车企只押注了纯电，那么它在中国和好意思国同期面临顶风。如若只押注了燃油车，那么它在欧洲踏空。良马是少数同期为两种情形作念了准备的。

欧洲的增量来自 Neue Klasse。iX3 自昨年 9 月亮相以来拿到跳跃 5 万份订单，3 月启动拜托。目下欧洲区 X3 订单中跳跃一半选了纯电。皆普策说，在欧洲每三辆纯电良马的新订单中就有一辆是 iX3，而且是带预支款确实凿订单，不是意向登记。

好意思国的增量来自燃油车。BEV 补贴取消后纯电销量下滑，斯帕坦堡工场的 X5 燃油版短期内增产了近一万辆，简直彻底补上了 BEV 的缺口。皆普策的原话是："咱们不需要重新开拓什么新东西，咱们当即就能切换。"

中国的故事不是增量，而是质地。良马一季度在中国拜托下滑 10%，但大盘跌了 17.5%，良马跑赢了阛阓。

良马 CFO 默特尔走漏，一季度中国区 X5 的销量比昨年同期更高，成交价也更高。畴昔一年半良马在中国作念了无数经销商采集更正，同期下调了官方指示价。成果是指示价降了，结尾成交价反而微升。

这三个阛阓的应答款式彻底不同，但它们分享并吞个前提：良马在每一个阛阓都同期领有纯电、插混和燃油的完竣产物线，况兼产线不错快速切换。这即是皆普策反复说的"本事绽放"在操作层面的含义，不是一个理念标语，而是一种在宇宙多个阛阓同期对冲的才智。

良马宇宙 BEV 拜托在 2026 年一季度同比下降了 20.1%，占比从 2025 年一季度的 18.7% 降到 2026 年一季度 15.5%。但 BEV 下滑的量被 ICE 和 PHEV 接住了，开云官网入口 - 开云kaiyun(中国)官网最终，良马在 2026 年一季度宇宙总拜托只下滑了 3.5%，好于大盘。

皆普策总结，活下来的企业需要具备三样东西：把扫数本事整合进一辆车的系统集成才智，一两年后车辆不会散架的弥远质地，以及分别单一热门和合座营业模式的判断力。"率直讲，目下这个行业里的赌注太多了。"

他不是在说良马有多好。他是在说，押注单一谈线的风险，比大多数东谈主坚定到的更大。

利润之战

政策跑通了，利润表还莫得跟上。汽车板块息税前利润率（EBIT Margin） 5.0%，对良马这么的豪华品牌来说，这不是一个自得的数字。

但 5% 的组成值得阻隔看。

关税在 2026 年一季度吃掉了约 1.25 个百分点的息税前利润率。昨年同期唯有欧盟对中国产电动车的反补贴税，目下重迭了好意思国加征关税，包袱彰着加剧。华晨良马并表后的购买价钱摊派（PPA）摊销连接吃掉约 1.2 个百分点。

两项臆想接近 2.5 个百分点。如若规复这两块非盘算推算性包袱，汽车板块的运渔利润率不详在 7.4%。

这不是为 5% 考虑。关税是弥远博弈，PPA 摊销要捏续到 2028 年中。但它领路一个问题：良马现时利润率的主要压力不是来自产物卖不好或者成本失控，而是来自外部包袱。

利润表还有一块需要寄望。集团息税前利润率 7.6%，看起来和 2025 全年基本捏平。但财务收益从昨年同期的负 0.29 亿欧元酿成了正 3.44 亿，中东款式推高长端利率，利率对冲繁衍品产生了估值收益。这块弗成捏续。

默特尔对 8-10% 的弥远认识莫得松口。关于接下来这个认识是否还执行，默特尔给了三个撑捏：Neue Klasse 的单车孝敬利润显赫高于现金，成本端在材料、制造、质保三条线上捏续压降，固定成本在 2026 到 2028 年逐渐下降。

然后是一个硬节点。PPA 摊销将在 2028 年中到期，届时每个季度被吃掉的 1.1 到 1.2 个百分点将彻底开释。仅这一项就能在 2029 年孝敬跳跃 1 个百分点的利润率改善。

到达阿谁节点之前，良马正在穿越一段摊销岑岭。研发开销在砍，成本开支在砍，但研发用度含摊销口径反而在涨，前几年为 Neue Klasse 成本化的开发成本启动团结开释。这是从"参预岑岭"切换到"摊销岑岭"的典型阶段，至少相连 2026 到 2027 年。

关税端还有一个被低估的上行空间。关于出口对冲机制是否已包含在关税假定中，默特尔的回应很明确："出口对冲莫得包含在 1.25 个百分点内部，彻底莫得。"如若这个机制最终落地，关税的实质株连会低于现时指挥。

中国阛阓的下半年是 Neue Klasse 能否拉动利润改善的关键测试。在被问及新世代车型在中国订价，默特尔说开售前才会细目。"但请顺服我，咱们格外明晰我方要作念什么。"新一代 X5 将在 2027 年进入中国阛阓，搭载 Neue Klasse 本事栈。默特尔说经销商的反应是 Neue Klasse 的本事水和顺中邦原土品牌站在了并吞水平线上。

接下来良马利润回暖的节律是澄莹的。汇率和原材料顶风团结在上半年，下半年逐渐削弱。Neue Klasse 放量从下半年加快，iX3 欧洲订单移动为拜托，慕尼黑工场 8 月投产 i3。

接近良马的东谈主士向华尔街见闻暗意，预测一季度会是全年的一个低谷，随后逐渐回暖。

5 月 30 日，皆普策将终末一次出席良马鼓舞大会，之后精致交棒给内德科维奇。他留住的风光不复杂：政策标的依然被一季度考证过了，利润率回来的途径图也画出来了，Neue Klasse 改善单车孝敬，成本端捏续压降。

但途径图是途径图，利润表是利润表。从 5% 走到 8%，中间隔着 Neue Klasse 在中国的订价、产能爬坡的节律、以及一个谁也无法预判的关税环境。

皆普策在终末一次电话会上援用了卡尔 · 波普尔的话：" 乐不雅是企业家的使命。"

他尽了这个使命。接下来轮到继任者讲解，乐不雅不仅仅使命开云kaiyun(中国)官网，亦然对的。