一个还在考据中的长周期叙事。

新眸原创 · 作家 | 马斯迪

上个月，北京国度会议中心。地平线独创东说念主余凯站到聚光灯下，发布了三款居品：星空芯片、咖咖虾操作系统、HSD V1.6 智驾系统。主题叫"征途广阔，驭见星空"。

两周后北京车展上，地平线展台被围得水泄欠亨。比亚迪董事长王传福带队到访，星空芯片被摆在最显眼的位置，咖咖虾操作系统的 Demo 前坐满了体验者。媒体标题阵容汹汹："地平线炸场"、"一芯封神"、"中国智驾芯片的成东说念主礼"。

这是地平线的高光节点。从 2015 年余凯离开百度创办地平线算起，这家公司仍是走过了十一年多。2024 年在港交所上市，2025 年交出了上市后的首个好意思满财年收获单，营收 37.6 亿元，同比增长 57.7%，增速在车市价钱战的大环境里属于拔尖水平。

征途系列芯片全年出货超 400 万套，中高阶芯片出货量是 2024 年同期的 4.8 倍。市占率数据不异能打，自主品牌 ADAS 前视一体机及小域控计较平台供应商中，地平线以 47.7% 的份额名按序一。

但另一边，这家千亿市值的公司正站在一个需要再行界说我方的十字街头——老脚本仍是演到了转化处，但新脚本还没完全写好。

老脚本的账

赚得越多，幸而越多

翻完地平线 2025 年财报，一个问题反复跳出来：为什么抢到了市集份额、拉高了单车价值，亏空反而扩大了？

2025 年，地平线研发开支 51.5 亿元，同比增长 63.3%，是全年营收 37.6 亿元的 1.37 倍，每赚一块钱，研发热掉一块三毛七。对比 2024 年的 31.6 亿元，统统值增多了近 20 亿元。经诊疗筹备亏空从 2024 年的 15 亿元扩大至 23.7 亿元，同比增多 58.7%；经诊疗净亏空扩大到 28.1 亿元，同比扩大 67.3%。

余凯在功绩会上有一个证实注解："这是公司主动的政策采取，51.5 亿元大批歪斜至云表 AI 查考、新一代 BPU ‘黎曼架构’以及面向将来的物理 AI 基座模子。"他强调"不颤抖高额研发干预，确信能换来将来的手艺代差"。

这套说法的逻辑是"政策性亏空"，在科技公司里不算崭新。但地平线的财务结构有个特殊之处，让这张叙事牌打起来比别东说念主更冗忙。

它的汽车业务里面分两个板块：一是授权及管事，卖算法、软件授权，是竟然的利润发动机；二是居品惩办决策，包含芯片硬件的一体化托福，增长更快、利润更低。

2025 年，二者的收入占比从往时的"七三开"酿成了"五四对四五"，居品惩办决策与授权业务此消彼长，居品惩办决策营收增速是 144%，授权业务惟有 17.4%。增长引擎在烧油，利润油箱在逐渐变空。

更值得柔和的是详尽毛利率。2025 年同比较着下降，一年跌去十几个百分点。余凯在财报会上说"已锁定内存价钱，毛利率不受影响，有信心保抓在 60% 以上"，但结构性的毛利率下行趋势不是单一原材料价钱能证实注解的，要是高毛利的授权业务占比赓续收窄，即便内存价钱锁定了，详尽毛利率的压力仍然存在。

地平线现阶段的财务画像约莫是：用授权业务的高毛利输血，撑抓居品惩办决策的限制彭胀，赌的是市集份额来疏导将来的订价权和盈利空间。

逻辑上没舛错，不外实操上钢丝绳很细。研发回在加码，经诊疗亏空在扩大，毛利率在压缩。老本市集能给这么一家公司若干容忍窗口，取决于它接下来能拿出什么新故事。

叙事升级

从芯片公司到"整车智能底座"

地平线 2026 年的发布会和车展亮相是一个神秘的转化。标语变了。不光是"智驾芯片第一股"，如故"整车智能全品类手艺赋能者"。

从星空芯片、咖咖虾操作系统和 HSD V1.6 三款居品来看，星空芯片是中国首款舱驾交融整车智能体芯片，能同期支抓座舱数字 AI 和高阶智驾大模子部署。草创的"城堡"安全物理艰涩架构，让座舱和智驾域物理艰涩、落寞运转。

咖咖虾操作系统的界说则更大——中国首个整车智能体操作系统，支抓当然言语教唆并行调遣智驾与智舱，能实现"任务即管事"的智能交互范式。

星空芯片的单车详尽成本可以质问 1500 到 4000 元，研发托福周期从 18 个月裁汰到 8 个月。关于年销量百万辆的车企来说，算出来的新增利润空间约 40 亿元。这个账本，主机厂的采购部门是看得懂的。

但地平线靠近的一个事实问题是：高通在座舱域控芯片市集领有朝上 70% 的市占率，紧紧把抓着市集主导地位。地平线思用舱驾交融攻入座舱市集，意味着要从高通嘴里抢食。英伟达不异在高端智驾芯片盘踞着近一半的市集份额。

星空芯片的 650 TOPS 算力参数与英伟达 Thor-X 同处 5 纳米制程梯次，但比拼量产托福限制和生态闇练度时，地平线面对的是两个寰球芯片巨头，时候不站在"逐渐来"这一边。

除了这些，其实更具挑战的是车企自研趋势。华为的智驾体系遮掩了芯片、操作系统到云管事的好意思满链路，在城区 NOA 计较平台范畴与地平线市集份额仅差 0.85 个百分点。

换句话说，当部分龙头车企也在尝试自研或深度定制智驾决策时，第三方供应商的定位是否需要再行注视，这自己便是需耐久应酬的问题。

从芯片供应商升级为全栈决策商，这个升维所在在自动驾驶行业并不特等。Mobileye 从 EyeQ 芯片作念到 SuperVision 全栈系统，华为从 MDC 计较平台作念到鸿蒙智行全链条，齐在走雷同的旅途。

是以问题的要道可能不在地平线"思作念什么"，所在业内早看了了了——在于节拍。客户结构在从授权向集成决策迁徙的历程中，毛利率和研发干预之间的张力会越来越较着。这条钢丝绳，每一步齐要走稳。

与此同期，行业窗口在加快收窄。2025 年底以来，Momenta、轻舟智航、元帅启行三家智驾决策商先后递表港交所，挂牌时候齐对准了 2026 年年内。按照港股 IPO 从递表到挂牌 6 到 9 个月的周期估算，本年下半年大略率会出现智驾赛说念新一轮采集上市潮。

为什么齐赶在这个节骨眼上冲刺？外部压力艰涩冷落。特斯拉 FSD 入华进入倒计时，本年 1 月马斯克在达沃斯流露 FSD 有望在中国获批，行业内深广判断大略率 2026 年内完玉成面商用。特斯拉一朝完成原土化适配，国内主机厂的供应商采取可能发生结构性变化。

一级市集融资环境也在急剧削弱。2025 年全年，智能驾驶行业取得投资 228.48 亿元，开云官网入口仅为 2024 年的三成，老天职化较着，早期、无场景、纯手艺的名目简直无东说念主问津。这些要素重迭作用下，有行业判断本年下半年极有可能成为智能驾驶公司港股 IPO 的终末窗口期。

昨年，小马智行和文远知行同日登陆港股，双双首日跌破刊行价。纯手艺故事的劝服力正在衰减，营业化智力和营业时势的可抓续性才是市集订价的中枢。

不外对地平线来说，一级市集融资收窄的影响相对有限——它仍是在 2024 年完成了 IPO，账上有现款储备。但本年下半年若出现三到四家智驾公司同期上市，二级市集的板块资金池靠近分流压力，地平线的估值参照系也会被迫重调。

千亿港元的估值仍是隐含了市集对它"抓续第一"的预期——船大了，锚也得千里。

而地平线需要属意的，还有外部客户自身政策重点的位移。

举个例子，小米 SU7 Ultra 标配城市 NOA。这是一个潜在变数，小米这家把"端到端自研"挂在嘴边的公司，在高端车型上的智驾决策走的是自研道路。这不仅是少了一个定点车企的问题。在雷军看来，智能驾驶是智能电动汽车的中枢，不走自研道路就莫得护城河。

这是统共行业的映射。当智驾平权把 NOA 从 30 万元以上车型拉进 10 到 15 万元区间，各路主机厂不再宁愿只作念"甲方"。供应商与自研的均衡、单一客户依赖的风险、价钱竞争的压力，每一家踏入智驾赛说念的公司齐需要面对。

这未必证实注解了为什么余凯反复强调"外卷"，跳出价钱战和里面豪侈，通过手艺创造增量，让消费者为体验特地买单，与车企实现共赢。

外部竞争和客户里面智力的变化交汇在统共，地平线感受到的压力是全所在的。

新脚本

具身智能、寰球化与千亿方程式

要是把地平线的收入终止看，非车惩办决策 2025 年收入 2 亿元，同比增长约 180%，但只占总营收的 5.4%。短期来看，这个板块对估值的孝敬主要不来自收入自己，而来自它大开的故事空间。

昨年余凯在地平线开荒者大会上说了一句话："地平线从创立第一天起，初心便是作念机器东说念主的‘大脑’。"这个表述 2015 年建筑时就在讲，但在 2025 年底重提，宅心较着不同——具身智能赛说念正在从见解进入融资爆发期。

旗下的地瓜机器东说念主在这轮飞扬中演出着"第二战场前卫"的脚色。2 月，完成 B1 轮融资，好意思团、滴滴等产业老本入局；3 月，再获 B2 轮融资，沙特阿好意思旗下 Prosperity7 基金和前程科技集团加入，估值站上了新台阶。

地瓜机器东说念主不造机器东说念主整机，定位是"具身智能的卖铲东说念主"，提供芯片、算法及开荒平台。余凯说的永久是"只造刀兵，不干戈"。昨年地瓜出货量和客户数目同比大涨，寰球开荒者冲突 10 万。其旗舰开荒平台 S600 与地平线开源的具身智能小脑基座模子 HoloMotion、大脑基座模子 HoloBrain 可实现原生适配。

开年三个月，国内具身智能已露馅融资超 30 起，总金额约 200 亿元，远超 2025 年同期的 126 亿元。地瓜机器东说念主的 2.7 亿好意思元融资在这股飞扬中抢到了故意位置。

但一个不争的试验是：地瓜机器东说念主诚然势头可以，离竟然撑起地平线的估值还差着几个数目级。具身智能举座仍处在"从 0 到 1 "的阶段，从手艺考据到限制化营收的旅途还很长。

寰球化是另一个还在考据中的长周期叙事。

2 个月前，日媒露馅了一个音问：丰田和铃木已细则在面向中国除外的寰球市集车型中继承地平线征途 6B 芯片。这是中国车规级智驾芯片初度打入日系寰球供应链。

之前地平线拿下的多是国内结伴车企的定点，而丰田、铃木的国际车型采购决策，意味着中国的车载半导体在性能、可靠性、成本与托福上的详尽竞争力取得了日系供应链的庄重招供。

紧接着北京车展时间，地平线又告示与安斯泰莫签署政策互助备忘录。至此，地平线完成了与博世、电装、安斯泰莫三大德日系寰球顶级 Tier-1 的生态拼图。

从政策好奇上看，这是地平线寰球化的要道一步。从营业实现的节拍来看，这笔订单的限制化出货要到 2028 年以后才会反应在报表上。意味着寰球化的故事更多是一个"远期期权"，它的实现节拍，取决于丰田、铃木实质料产筹备的履行情况，以及寰球汽车供应链在地缘政事抓续变动中的演化所在。

回到最中枢的问题：地平线凭什么撑起千亿港元估值？

现时市集对它的订价逻辑可以拆成几层。基础层的估值来自 ADAS 市占率、芯片出货量和满盈深的量产护城河。第二层靠 HSD 全栈决策的浸透率提高和智驾平权趋势驱动。第三层是星空 + 咖咖虾的舱驾交融从单芯片供应商向整车智能底座升级。

再往外，是寰球化国际破冰和地瓜机器东说念主的具身智能平台。最外层是余凯反复说起的"物理天下数字大脑"终端——一个把汽车、机器东说念主、物联网全部包进来的稠密叙事。

千亿市值的脚本如实有许多章节，但每一章齐需要时候考据，而时候恰正是二级市集最不菲的资源。

2025 年财报发布本日，地平线股价下落 3.1%，报收 7.3 港元；近半年来股价举座走低，比拟 2025 年 9 月高点已下滑约 24.7%。

华尔街有句话：当你惟有锤子的时候，每个问题看起来齐像钉子。作念公司的逻辑恰巧相背，当你手里有一家千亿市值的公司时，最要道的不是把统共钉子齐砸下去，而是告诉市集哪颗钉子最值钱，然后砸到底。

地平线当今需要交出的谜底，需要一张更直不雅的道路图：从亏空到盈利需要走几年？舱驾交融的芯片和操作系统什么时候大限制装车？寰球化订单的增量能不行对冲毛利率下滑的压力？

余凯在 2026 年功绩会上给了一个信号：展望将来数年收入平均增速达到 60%，比往时的预期弧线更笔陡。这个数字锚定了地平线对自身增长节拍的判断。

市集手里的计较器大略是这么打的——假定以 37.6 亿元的基数，按 60% 的年均增速跑三年，把经诊疗亏空缓缓收窄，加上星空和咖咖虾在舱驾交融赛说念当先量产带来的估值重估，再算上地瓜机器东说念主落寞融资带来的期权价值……账是可以算得通的，前提是每条线齐不行掉链子。

十一年前余凯离开百度创业时，说地平线的初心是"作念机器东说念主的大脑"。彼时莫得东说念主知说念这条路有多远。十一年后，地平线成了国内智能驾驶芯片出货量最大的公司，从 ADAS 卷到了 NOA，从芯片卷到了全栈，从国内卷到了日系供应链。

对地平线而言，从"智驾芯片第一股"到竟然成为"物理天下的数字大脑"，中间可能还隔着几个要道节点的考据，新脚本最佳仍是在路上了。

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